我们在关注封闭式基金的高折价率和日益被边缘化的现象的同时。也应该关注---
近来,封闭式基金的高折价率和边缘化现象再次吸引了众多市场人士的关注和讨论。沪深两市股指的连续下挫,导致了封闭式基金市值不断缩水和折价率的持续攀升。更令人担忧的是,到目前为止这一趋势似乎仍没有结束的迹象。
高折价现象的成因
封闭式基金的有效需求不足是基金高折价率的直接原因。封闭式基金作为一种在交易所上市交易的品种,其价格不仅取决于内在净值的高低,在更大程度上还取决于供求关系。在当前供给规模不变的情况下,需求不足就成了决定因素。那么,有效需求不足以及造成封闭式基金市场持续低迷的更深层次原因是什么呢?我们认为,主要是封闭式基金有效盈利模式的缺失。当一个投资品种失去盈利模式时,也就意味着投资者不能从中获得盈利机会。这种投资品种失去吸引力也就理所当然了,这也会使得这一品种渐渐失去有效需求。
制度创新带来新机会
通过对投资封闭式基金传统盈利模式的分析,我们可以发现:在目前的市场状况下,封闭式基金传统盈利模式的基础正在逐渐丧失。但另一方面,随着基金市场制度创新层面有利推动因素的逐渐增加,关于制度创新而引致新盈利模式出现的可能性正在大大增强。
封闭式基金市场制度创新的盈利模式主要是围绕降低封闭式基金的高折价率而展开的。其具体措施包括:封闭转开放、回购、清算等。目前,这些制度创新因素主要包括:投资基金法有望于今年出台,该法可能会大大提升基金持有人大会的权利；QFII对封闭式基金需求的增加以及他们对封闭转开放的推动作用；2006年以后改制基金存续期结束从而面临清盘或封闭转开放的选择等。因此,对应封闭式基金制度创新而产生的投资机会也就出现了。
1、QFII对于封闭式基金的促进因素
在境外基金市场上,封闭式基金折价一般为5%至10%,而境内目前绝大多数封闭式基金的折价率超过20%。境内封闭式基金的高折价率令QFII看到了赚钱机会。目前,影响基金折价状况的重要因素之一------供求关系在近期QFII引入后出现了明显有利的倾向,如QFII可投资封闭式基金且没有比例限制,社保基金购买封闭式基金也没有特别限制等。
作为机构投资者,无论是QFII还是社保基金,在投资策略上都是注重中长期投资的。如果这种潜在的利好因素能有效转换成事实,这些机构投资者对那些折价率高企而历史业绩水平评价又较高的基金进行价值发现的过程,就将促使它们的价格向着价值靠拢。历史资料也显示,在我国的台湾地区,就有过QFII投资封闭式基金的经验。而值得一提的是,当时台湾的封闭式基金的整体折价率也在20%左右,当QFII涉足封闭式基金市场后,封闭式基金均出现了大幅上涨行情。可以预期,一旦QFII认同大幅折价的封闭式基金的投资价值,将会带来巨大的示范效应,那么,封闭式基金行情再起波澜将不可避免。
另一方面,QFII的进入还将对封闭式基金转开放起到极大的推动作用。QFII作为境外大机构投资者都有很强的维权意识。在成为封闭式基金的主要持有人后,如果封闭式基金仍然长期低迷的话,他们必将通过正当的法律程序极力促进封闭式基金转开放以维护自身的经济利益。在我国台湾地区引入QFII后,绝大多数的封闭式基金在QFII的大力推动下都逐步实现了转开放的过程。
2、基金持有人大会权利提高对封闭式基金转开放的促进
目前,现存的绝大多数证券投资基金的基金契约,都没有写入达到多少比例的基金持有人可以提议召开持有人大会的相关条款,这意味着在现行法律框架下,只要基金管理人不提议,基金持有人就无法通过召开持有人大会主张自己的权益,利益无法得到有效的保障。但在目前的证券投资基金法审议稿中增加了一条最能体现保护基金持有人利益的条款:代表基金份额10%以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会,而基金管理人、基金托管人都不召集的,代表基金份额10%以上的基金份额持有人有权自行召集,并报国务院证券监督管理机构备案。这个条款被视为封闭转开放的前兆,因为如果该条款通过实施,从理论上说,保险公司就可以不通过基金管理公司直接召集基金份额持有人大会,更可以强行使业绩不好的封闭式基金转为开放式基金。若这样,具有封闭转开放可能性的基金,其折价率将大大缩小,这对封闭式基金和投资者都是一个很大的利好。而且事实上,在目前的市场中已经出现了封闭转开放的意向,如基金银丰在招募说明书中就将封闭转开放纳入议事日程。
3、改制基金的封闭转开放、回购和清算
所谓改制封闭式基金,是指从1998年开始,在各地证券交易中心挂牌交易的老基金经过清理整顿、资产置换、更换基金管理人、交易所上市、扩募等步骤规范而成的符合《证券投资基金暂行管理办法》的封闭式证券投资基金。改制基金设立时间和到期时间比其他的封闭式基金早6年以上。它们的前身一般成立于1991年到1996年之间,按照15年年限算,将分别于2006年到2011年之间到期,其中绝大部分集中于2006年和2007年。根据《证券投资基金暂行管理办法》和基金的契约明确规定,基金存续期结束如果不能续期、扩募、转型,就只能终止清算；同时,基金的续期、扩募、转型必须经过持有人大会通过。从各方共赢的角度看来,改制基金存续期期满主要将采取基金管理人和持有人都能接受的模式------封闭转开放来重新定位。因为大面积到期封闭式基金终止清算带来的股票套现压力对任何一方都是明显不利的,而且基金终止清算对基金公司而言明显是最下策。如果是这种情况,那么现在投资三、四年到期的改制基金,就相当于八折买入改制基金持有的股票,持有期为三、四年左右。除了基金本身所包含的收益和风险外,还可以得到20%左右折价率回复的风险保护。我们通过大致测算,以折价率除以剩余期限得到的折价率回复收益率平均为5%左右。因此,我们不妨设想对部分改制基金实行债券基金式的操作,直至存续期结束转开放。
现实选择
在目前状况下,制度创新的具体实施是管理层、基金管理人和基金持有人三方博弈的结果,期间将面临多方面的不确定性因素。但制度创新的趋势是不可避免的。所以,目前最现实的选择可能就是:一方面在封转开上附加一些较为严格的限制性条款；另一方面,首先进行试点,然后再逐步分批实施"封转开"等措施。这些措施能够在封闭式基金市场与开放式基金市场中开辟一条套利的渠道,通过这条套利渠道来推动市场进行价值发现,进而达到消除高折价率、活跃封闭式基金市场的目的。因此,在整个制度创新的过程中,封闭式基金的盈利模式将逐步重新得到确立,新投资机会和需求也将渐渐产生。我们在封闭式基金普遍遭到投资者冷遇并处于历史低位时,也应该关注封闭式基金市场的制度创新,并且更加关注其中所隐含的投资机会。
[链接] 投资封闭式基金的传统盈利模式
投资封闭式基金的盈利模式可以大致分为传统和制度创新两大类。传统的盈利模式主要有基金价格波动收益、基金分红收益、"夹板收益"这几种。
基金价格波动的收益正随着基金的流动性下降而逐步降低。目前,投资于封闭式基金的机构投资者主要是保险公司。由于保险公司是典型的理性投资者,彼此之间存在机构博弈,它们从来不会去刻意制造行情,因此,封闭式基金的流动性大大降低,价格波动收益盈利模式的基础也就不存在了。
"夹板收益"是在封闭式基金的申报价格为分时,由于交易成本和交易价格单位的原因,机构投资者常会在买一买二买三和卖一卖二卖三上出现挂单数量巨大的现象,这使得基金价格在大部分时间内只能在买一和卖一限定的范围内波动,就好像在夹板中交易一样。利用这种交易模式,机构投资者能够获取一定的收益。可是,为了维护没有资金和跑道优势的中小投资者利益并增加市场的活跃度,自2003年3月3日起,基金的申报价格最小变动单位由分调整为厘,"夹板收益"的盈利模式也就不复存在了。
封闭式基金的分红收益本来一直是最为主要的盈利模式。但由于近两年二级市场的持续低迷,其投资收益呈现大幅递减的态势。封闭式基金继2002年大面积亏损之后,尽管在今年上半年净值取得了较大幅度的增长,但是统计数据显示,54只封闭式基金累计可分配净收益仍是负数。基金分红的前提是实现盈利并弥补往年亏损,具体表现为可分配净收益为正值。而基金持有人上半年整体却仍是亏损,再加上下半年行情仍然不容乐观,因此想通过分红获得收益的希望也是十分之渺茫。
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